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差别于 5G 和云计算技术版块，物联网并不是靠大佬资本开支推动全部全产业链萧条周期时间，反而是中下游运用波浪形暴发。将来是物联网做大联接的 5 年，模组做为物联网最重要一环，预估在 2021 年迈入量价齐升周 期。行业逐渐解决底价市场竞争危害，将来 ROE 将从 10% 回暖到 20% 。当今关键项目投资物联网联接层，提议配备集成ic-模组-终端设备组成。
1、室内空间：量价齐升演变，看不到的长尾关键词在暴发
1.1 物联网先“连接网络化”再智能化系统，模组首先获益
物联网并不是创建了一个新销售市场，反而是颠覆式创新行业运用，将传统式机器设备先 “连接网络化”再“智能化系统”，包揽了“传统式设备维修”期内的全部“增加量销售市场”。 物联网的增长销售市场在认知层的模组等多个硬件配置、链路层营运商流量费、服务平台和 业务系统，将来是做大联接的 5 年，模组行业将首先获益。
在这个环节中形成的增长销售市场关键有 4 个一部分：
1） 认知层：MEMS 传感器、MCU集成ic、通讯集成ic、模组及其别的电子器件；
2） 链路层：营运商做为网络通道，缴纳流量费；
3） 服务平台层：服务平台商对机器设备开展管理方法或运用也就能；
4） 网络层：集成化计划方案处理商明确提出竖直行业的解决方法。
全世界打开亿物互连时期，线程数复合增速 15% 。物联网颠覆式创新各个领域，是继 PC 互联网技术、移动互联的第三次高新科技的浪潮，全世界亿物互连正暴发。物联网将来 5 年做大联接，参照 Gartner、IoT Analytics、G ** A、MaChina、IDC 五家资询 组织针对全世界物联网线程数的预测分析，预估 2020 年全世界物联网线程数做到 99 亿281 亿，2025 年线程数达 215 亿-416 亿，5 年复合增速在 15%以上。
中国物联网情景首先开启，三大运营商物联网线程数已达 12 亿 。中国通信系统 络基础设施技术领先全世界，2019 年末 NB-IOT 通信基站已提升 70 万，2020H1 全 国 5G 通信基站基本建设已超 48 万座。在我国基本网络建设健全，智能电网、新型智慧城市、 共享经济模式等物联网应用领域首先开启。三大运营商物联网线程数不断高增， 2017/2018 年增长速度达到 137%/124%，2019 年增长速度也维持 60%低位。截止到 2019 年 底，三大运营商线程数累计已达 12.31 亿，在其中挪动线程数达 8.84 亿。
1.2 技术进步 行业扩大，推动量价齐升周期时间
（一）模组行业推动力为技术进步和行业扩大
技术进步
通讯技术由 2G/3G 向 4G/5G 衔接，2015 年至今伴随着 4G 技术性普及化，4G 互联网 的完善，及其 4G 物联网集成ic的持续发布和健全，4G 模组价钱的降低，促进 4G 模组出货量逐渐持续增长。据 TSR 数据信息，4G 模组出货量由 2015 年 610 万 片提高到 2018 年 5970 万片，复合型提高做到 114%。在其中 4G 交货占有率由 2015年 5.5%提高到 2018 年 31.3%。4G 模组变成以往 5 年增长更快、运用行业最 普遍的模组商品。
行业拓展
行业拓展一般有两类：1）新技术应用促进运用横着拓宽，如 4G/5G 技术性的完善， 促进一些新的高速传输、低延迟的情景落地式，车联网、远程医疗系统等行业的迅速发 展；2）全产业链完善促进运用竖向渗入，如共享经济模式，2017 年共享自行车的暴发 及其 2018 年共享充电的起量，物联网在共享经济模式细分市场的渗入，推动模 组行业要求的稳步增长。
大家觉得，技术进步更关键。技术进步明确更高一些，2G 后是 3G，3G 后是 4G， 及其即将来临的 5G，技术性发展趋势途径十分明确。技术性相匹配的行业运用可预测性也 较高，如 4G 相匹配高速通信技术性，因此车联网、智能化 Pos 兴起，5G 相匹配低延迟、 大联接、高速传输技术性特性，则工业生产物联网、无人驾驶、PC 连接网络、CPE 等情景 都将逐渐反映。
通讯产品升级推动大颗粒物情景落地式，模组出货量稳步增长。据 Statista 数据信息， 2018 年全世界蜂窝状控制模块总出货量 4.34 亿块，到 2023 年做到 10.69 亿块，5 年复 合增长速度做到 20%。2G/3G 慢慢被取代，将来 4G、5G、NB-IoT 是发展方向趋 势。从情景看来，大颗粒物情景交易物联网、工业物联网、车联网、公共事业占 比最大。
（二）4G、5G、NB-IoT 变成新趋势
①4G 模组兴起
4G 模组自 2015 年至今持续增长，2019 年预估可能变成全世界出货量较多的通 信模组，这 4 年以来，4G 模组的提高的动力来自新行业的市场需求和 2G、3G 的替 换。
（1）新行业要求：4G 技术性的发生，促进了许多新的行业运用的发生，如车联 网、智能化 POS、共享充电等，在其中车联网和智能化 POS 是关键2个应用领域， 占 4G 出货量一半以上；
（2）2G、3G 更换：除开新的行业运用外，4G 模组还对传统的的 2、3G 模组进 行取代，如电度表行业在 4G 发生之际就完成了对 2G 模组的更换，POS 行业则 是 4G 智能化 POS 对传统式 2G POS 的更换。
4G 将来计算：4G 行业运用诸多，在其中关键的2个应用领域是车联网和智能化 POS，二者累计占 4G 总应用领域的一半以上，是分辨 4G 模组未来应用关键 必须考量的2个行业。
车联网
车联网商品：车联网商品是指前装和再装商品。前装销售市场的商品为 T-BOX， 即车截远程控制信息内容CPU，借助无线网络视频语音、数字通信系统、人造地球卫星的 GPS/北斗定位系统系 统和 CAN 系统总线集成化等，完成 T-BOX 向驾驶人员和旅客给予公路交通信息内容、导航栏 信息内容、应付紧急状况的防范措施、长距离车子确诊、车联网远程操作及其互联网技术娱 乐服务项目等。而后装销售市场的商品为 OBD，即车截诊断仪，根据终端设备侧嵌入运用 及其无线网络远程接入云空间管理系统来完成汽车的安全驾驶行为分析和统计分析、车子的定 位和追踪，及其即时确诊数据信息的载入。
前装商品通常只带有一个通讯模组，再装商品依据要求不一样，很有可能必须好几个通 信模组。2018 年中国车联网商品出货量约 1200 万只，同比增加约 120%，其 中 T-box、OBD、智能云镜交货各自为 620、260、190 万只，占有率各自为 52%、22%、16%。相较 2017 年，T-box 同期相比完成翻番上下提高，智能云镜约 200%以上提高，OBD 约 50%增长速度，在其中 T-box将是企业将来关键突破点
行业剖析：前装 T-box 占行业占比超出一半，但现阶段新汽车 T-box 的渗透率仅为 20%。依据《车联网（智能网联车辆）产业发展规划计划》的规定，到 2020 年，车联网客户渗透率做到 30%以上，新汽车驾驶辅助系统（L2）配备率做到 30%以上，连接网络车截数据服务终端设备的新汽车装配率做到 60%以上，因而行业渗入 率会在未来两年再次迅速提高。再装销售市场以 OBD、智能云镜为主导，虽然商品有关成 熟，可是由于存量市场比较大，预估将来两年再装商品再次持续增长。
销售市场空间计算：中国汽车产销量约 3000 万部，假定将来前装 T-box 渗透率达 到 100%，则 T-box 产销量约 3000 万个；再装拆换占有率 25%计算（再装运用， 车辆管理、商业保险等），则后装产销量约 1000 万个。因而前装 再装产销量约 4000 万个，现阶段产销量 1200 万个，也有 3.3 倍室内空间，车联网是将来两年 4G 关键突破点。
手机支付
量稳定提高，优化结构。2018 年全国通 POS 销售量约 1050 万部，在其中智能化 POS（4G）约 359 万部，渗透率 34%（18 年渗透率迅速提高有金融机构统一招标会 的危害）。智能化 POS 渗透率已经稳步提高，将来伴随着 4G 模组价格下降，2G 网 络逐渐撤出，智能化 POS 渗透率可能逐渐提高，渗透率提高至 100%是大概率事 件，因而也有贴近 70%的提高室内空间。假定一台智能化 POS 应用的 4G 模组价钱 约为 100 元，则 POS 销售市场总体的销售市场室内空间约为 100 亿RMB。
②NB 迈入暴发
NB 指捷变通讯技术，与 5G 协义兼容，大联接、低速度技术性特性，现阶段关键在 三表（智能水表、气表，没有电度表）、新型智慧城市（烟感探测器、泊车）等应用。智能抄表是 智能电网互联网技术转型的关键技巧之一，就是指将传统式机械手表计的标尺表变换为电 子近视度数，根据內部安裝的无线通信模组，向电力网、、天然气、的数 据核心给予居民的应用数据信息，以完成数据信息的高精密、规模性收集，且根据全天 段数据对比，完成动态性检测。NB 模组自 2017 年逐渐资金投入运用，持续增长。
销售市场空间计算：三表行业中，NB 关键运用于远传水表和智能燃气表（智能化电 表关键应用 4G 模组）。NB 技术性特性针对低频率、静止不动、低总流量运用要求极致契 合，因此一经发布，在智能水表和气表行业获得广泛运用。2018 年中国天然气表销售量 约 5000 万部，智能水表销售量约 9000 万部，依据产业链调查，移远通信 NB 出货量占 中下游抄水表行业顾客的 60%上下，2018 年移远 NB 模组出货量为 572 万只，则 推断全行业 NB 表出货量约为 950 万只，因而 NB 模组渗透率仅为 6.8%，将来 提高室内空间极大。2019 年伴随着 NB 模组价钱大幅度下降，NB 智能水表、天然气表将不断 迅速发展趋势。
除此之外，浓烟传感器也是 NB 模组运用的一大行业，据中研普华统计分析，2016 年我 国烟雾探测器行业收益经营规模约为 138 亿，假定维持收益经营规模不会改变，烟雾探测器 均值价格为 60 元，则每一年烟雾探测器销售量约为 2.3 亿只，因而针对 NB 模组的 需要量也为 2.3 亿次。
智能水表、气表和烟感探测器应用领域的需要量早已做到 3.3 亿只，将来如智慧停车场系统、智 慧大城市等应用领域将不断提升对 NB 模组的要求。NB 模组是模组行业将来 2-3 年行业关键趋势之一，再次保持爆发式增长。
③5G 经营规模商业，产生新的使用和销售市场室内空间
2019 年全世界打开 5G 序幕，中、美、韩等国早已正式开始商业 5G，我国 2020 年将宣布进到 5G 互联网规模性经营期。依据 4G 工作经验，在互联网规模性基本建设后第 一年（2015 年）相对应的物联网应用领域逐渐发生，因此大家分辨 5G 物联网应 用可能从 2021 年进到产业化发展趋势。
5G 运用方位是指2个层面，一是对传统式行业的推进更新改造，如在车联网、 POS、三表、消费电子产品（PC）等传统式大要求行业，将从 4G 模组更换为 5G 模 组；一是随着 5G 的发展趋势，新的行业运用的发生，如工业生产物联网、CPE、 VR&AR 等。
PC：全世界 PC 和平板的出货量在 2014 年做到最高处，以后保持稳定情况， 预估以后三年也维持 2018 年的出货量。2018 年全世界 PC 和平板出货量分 别 1. ** 、1.74 亿台，但具有网上作用 PC 占有率不上 5%，4G 阶段由于资费套餐价钱、 网速等缘故，PC 连接网络沒有普及化开，将来 5G 时期 PC 有希望全方位连接网络，虽然短期内存有价钱贵、发烫高问题，但伴随着将来技术进步，这种问题将逐步被解 决，5G 模组在 PC 端运用已经是上亿等级的销售市场。
CPE： CPE 传统式运用于运营商网络无线中继加强，将来伴随着 5G 互联网的完善，在光 纤不比较发达地区，尤其是国外销售市场，CPE 有希望替代无线路由器，变成家中实时热点。 2018 年中国无线路由器销量为 1.87 亿台，假定中国销售市场与国外市场的销售量水准相 当，则 2018 年全世界约有 3.6 亿台无线路由器销售量。因而，CPE 取代无线路由器的销售市场 室内空间宽阔。大家觉得 5G CPE 会在 5G 通信基站基本建设以后规模性交货，预估 2021 年 5G CPE 的出货量有显著提高，全世界出货量做到 1500 万部，市场容量 180 亿人民币。
仅 CPE 和 PC 2个情景将造成上亿线程数，将来工业生产物联网、VR&AR 销售市场也 将暴发，因而大家不断看中 5G 模组将来宽阔的销售市场室内空间。
1.3 2021 年打开 5G 涨价周期时间，经营规模复合增速 35%
模组销量稳步增长，同通讯风格商品价格下降。物联网还处在发展趋势前期，5 年之内模组销售量看不见吊顶天花板。以移远通信为例子，模组销量增长速度维持在 60%左 右。而受上下游集成ic价格下降、经营规模上量、竞争激烈等原因危害，同风格模组的 价钱呈下降趋势。2016-2019 年，移远通信 4G 模组均价从 178 元下降到 131 元， 移远通信的 LPWA 模组的均价从 73 元下降到 31 元。目前各系列的产品逐渐成 熟，单年降幅从约 40%已收窄到 10%左右。
受通信制式升级影响，预计 5G 提价周期从 2021 年开启。蜂窝模组提价的逻辑 在于，高端通信模块占比提升，抵消同制式模组单价下行风险，带动模组整体 单价上扬。高端模组的价格远高于低端产品价格，以移远通信为例，2019 年 4G 产品单价为 2G 产品的 7.28 倍，5G 产品单价为 4G 产品的 16.11 倍。在 5G 升级周期下，2G/3G/4G/LPWA 单价降幅收窄，4G/5G 出货量拉升，驱动模组量 价齐升周期。借鉴 4G 升级经验，4G 基站建设启动于 2014 年，2015 年 4G 应用 未规模上量，而其他模块价格仍在下行，2015 年单价增速下降 14%。2016 年物 联网 4G 应用规模上量，单价增速高达 26%。我们认为，5G 提价周期也与 4G 升级类似，模组这一轮提价周期从 2021 年开启。
预计 2023 年模组市场空间近 900 亿，复合增速约 35%。无线模组市场空间参 考 Statista 对无线模组出货量的判断，以及各模组厂商产品单价，估算模组当前 市场空间在 365 亿元，到 2023 年市场空间接近 887 亿元，复合增速约 35%。
2、 格局：产业链生态优化，行业壁垒加深
模组行业最早于 90 年代兴起，经历了 1G 到 5G 不同通信制式的更新换代，行 业格局也悄然改变。在 4G 时代之前模组主要为国外企业所主导，如 Sierra Wireless、Ge ** lto、Telit、U-blox 等知名厂商。我国模组企业大多成立于 3G 时 代，追赶于 4G 时代，在 5G 时代获得领先地位，涌现出移远通信、广和通、芯 讯通等具备全球竞争力的企业。
在当前这个时间节点，我国模组厂商具备生态优势有：
生态优势 1：国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大生态优势 2：模组行业整合加速，东升西落趋势不可逆生态优势 3：行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再有
2.1 国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大
芯片占模组成本比例约 70%，面向全球供应商采购。根据移远通信招股说明书， 直接材料占成本比例 80%以上，报告期内芯片采购金额占总体采购额的 80%以 上。据广和通招股说明书，其中基带芯片成本占比 40%+，记忆芯片成本占比 6%+，射频芯片占比 12%+。随着产业链的垂直整合和供应链的跨国发展，模组 厂商面向全球芯片供应商采购。其中基带芯片主要供应商有高通、联发科、英 特尔、锐迪科、海思；记忆芯片有晶豪 E ** T、华邦、镁光、海力士、南亚； 射频芯片有思佳讯、高通、唯捷创芯、中科汉天下。
国 产 模 组基 带芯 片 出货 量 占比 约 45% ， 上游 芯 片采 购 弹性 变大 。据 Counterpoint 数据，高通在物联网蜂窝模块基带芯片出货量处于领先地位，市场 份额占比为 36.1%。联发科，紫光展锐，海思半导体，索尼（Altair Semi）以及 诸如 ASR 和 Nordic Semi 将寻求增加其在全球的整体市场份额。 其中联发科（21.7%）、紫光展锐（11.60%）、海思（11.2%）三者出货量占比约 45%，市场竞争力增强。随着英特尔将重点从蜂窝调制解调器业务转移到其他 国家，以及在主要市场（例如中国，美国和欧洲）的 NB-IoT，LTE-M 和 LTE Cat-1 技术的显着增长，市场份额占比也达到 10.5%。
芯片采购单价下降，毛利率未来还有提升空间。以移远通信为例，原材料中 PCB 采购单价有所增长，芯片采购单价下降趋势明显。其中记忆芯片、射频芯 片和其他芯片的采购单价下滑幅度大于 10%，基带芯片小幅上升，主要是 4G 基带芯片采购的份额提升。
2.2 东升西落趋势不可逆，国内模组厂商加速跑
东升西落趋势不可逆，国内模组厂商加速跑。据 Counterpoint 数据，2017 年 全球蜂窝模组厂商出货量 Top5 中，国内上榜，占比达 23%。 国外 Sierra Wireless、Telit、Ge ** lto、U-Blox占比分别为 17%、11%、9%、 5%。20Q1 最新数据显示，移远通信和日海智能（芯讯通+龙尚科技）出货量 位列全球第一和第二，占比合计达 40%。在全球物联网模块出货收入方面， Quectel，Sierra Wireless，金雅拓，Telit 和 Fibocom 排名前五位。另一些长尾 且专注于地区的品牌也在兴起，诸如中国的有方科技、美格智能、骐俊股份、 利尔达、美国的 Cavli Wireless、韩国的 AM Telecom，日本的 Kyocera 等。
毛利率和净利率区间缩小，国内厂商盈利能力稳健。国内厂商出海，全球竞争 态势趋强，国内外厂商毛利率差距从 25 个百分点，拉平到约 15 个百分点。国 外厂商毛利率在 35%左右，国内厂商毛利率普遍在 20%左右。而国内厂商拥有 工程师红利和完备产业链优势，在低毛利水平下依然享受不错的利润空间，国 内净利率水平在 5%左右，国外厂商亏损严重。
费用端研发投入差距缩小，国内管理和销售低费用运转。物联网下游细分应用 众多，前期研发投入开拓场景至关重要。国内厂商研发费用率达到 10%左右， 国外的研发在 12%-13%，研发投入国内外差距缩小。国内盈利能力稳健的关 键在于管理和销售端低费用运转，销售费用率与比国外低 7-8%，管理费用低 4 个百分点。
2.3 行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再有
我们认为可以从两个角度来看模组的壁垒性：
1）商业模式形成的行业壁垒，阻挡新玩家入局：①认证壁垒；②通信制式升级 壁垒；
2）先进入者积累的护城河，拉开与并跑者差距：①场景覆盖；②销售网络； ③产品力。
前者的壁垒性随着行业成熟会逐渐拉平，后者形成的竞争优势难以攻破。
（一）认证壁垒
移远通信在海外认证方面取得领先优势，其他厂商同步加大海外市场开拓力度。 世界上多个国家和地区的机构、组织和电信运营商对进口电子产品实施产品资 质认证，蜂窝通信模块业务的出口必须要取得相关资质认证后，才能进入当地 市场海外认证分为强制性认证，一致性认证和运营商认证三类，单项认证的申 请周期约 2 至 6 个月，认证过程包括申请认证、实验室测试、获取验证报告等。 2018-2019 年间，广和通加大海外市场拓展步伐，2018-2019 年待摊销的认证 费用增加 842 万元和 1408 万元，2019 年期末余额为 1650 万元。移远通信认 证费用逐渐减少，2019 年新增认证费用 268.78 万元，待摊销期末余额为 703 万元，较前一年减少了 200 万元左右。
（二）通信制式升级壁垒
通信制式升级壁垒，领先者有 6-12 个月的先发优势。4G 和 5G 时期高通发布 平台后，移远通信和芯讯通率先推出 4G 和 5G 模组，早 6-12 个月。模组厂商抓住通信制式升级的窗口期，取得时间优势，加快垂直行业应 用落地。
（三）场景覆盖能力
模组厂商场景覆盖全面，在垂直领域已形成一定竞争优势。移远通信广泛覆盖 移动支付、车联网、智能能源、智慧城市、智能安防、共享经济、智能家居等 领域，面向行业内客户众多，率先实现出货量和营收的增长。广和 通最早为摩托罗拉代工，之后转型做模组，在消费电子如笔电领域客户资源深 厚。有方科技的大客户科陆电子、华立科技、威胜信息等均为电网领域，在智 能能源领域涉足较深。
（四）销售网络
销售网络遍布全球，经销商逐渐完善。移远通信销售网络遍布 150+个国家， 广和通覆盖 100+个国家，有方科技突破 10+个国家。经销体系构建完善，移远 通信经销营收占比一直保持在 50%以上，有方科技从 2016 年的不到 5%提升 到了 2015 年的 23%。
（五）产品力
产品力主要从稳定性、迭代周期、售后服务三个角度提升。 的产品力从稳定性、迭代周期以及售后服务来看，在产品稳定性高的前提下， 加快迭代速度，强大的 FAE 工程师团队高度响应。
3、估值：把握模组成长性，解构 ROE 和估值
3.1 场景 ** 能力与速度，成长的持续性
模组行业 7 年高增，未来成长动力不仅在于新的连接需求，还有旧设备替换周 期。我国模组厂商大多成立于 2010 年前后，披露数据，2013- 2020 年 H1 模组行业 7 年营收增速均在 35%以上。物联网刚开始拉开序幕，模 组行业未来 5 年没有天花板。LTE 的模块预期最大电池寿命为 3-5 年，与 LTEM 和 NB-IoT 相比，高速率模块更快周期更短。新的连接需求，叠加旧设备替 换周期，模组行业未来成长动力充足。
场景 ** 能力与速度，成长的持续性。行业生命周期一般经过导入期、 成长期、高峰期和衰退期四个阶段，物联网与其他行业最大的不同是下游应用 波浪式爆发，感知层模组行业景气受下游应用影响。三类不同的模组厂商在物 联网浪潮中，成长持续性会出现差异：
拥有领先场景 ** 能力的模组厂商，能够熨平下游场景爆发的波浪式，保 持营收的持续高增
场景 ** 能力较快的厂商，可以随下游应用爆发弯曲前行，仍能享受一段 较长的成长期。
场景 ** 能力较弱的厂商，深耕若干垂直行业，成长期较短。
大颗粒场景才能实现规模效应，模组厂商格局分化不是简单的强者恒强，而是 全场景打通能力。物联网的应用具有碎片化特点，小颗粒的应用价值小，难以 形成规模效应、打通商业实现的通道。在 To G/To C/To B 端应用中，未来可见 成规模的物联网场景有智慧城市、智能家居、车联网、工业物联网等。2016 年 之前我国模组厂商体量差距并不明显，2016 年之后营收开始拉开差距，内在原 因不是简单的强者恒强，而是全场景打通能力。移远通信、广和通和日海智能 （芯讯通&龙尚科技）、有方科技可以分别类比上文中三类不同的模组厂商。
3.2 高净利还是高周转， ROE 从 10%到 20%的跨越
行业周转率和权益乘数稳定，净利率下滑拖累 ROE 从 20%+下降到 10%+。我 们对模组行业 ROE 进行拆分，行业周转率和权益乘数都相对稳定，净利率从 最高 8.63%的净利率下滑到 4.75%，ROE 从 20%+下行到 10%。成长型行业 往往会经历一段时间的 ROE 回落期，再重返高位。
销售净利率可逐步提升，持续高周转不易。未来 ROE 从 10%+重回 20%+主要 看销售净利率提升还是总资产周转率提升，我们认为销售净利率可逐步提升， 而总资产周转率的加速不易。广和通和移远通信为模组行业两类典型厂商：广 和通主要深耕垂直行业应用，核心竞争力维持高销售净利率，销售净 利率比行业平均高 4 个百分点；移远通信全场景覆盖和经销直销两条腿走路， 靠高周转实现营收高增，总资产周转率为行业平均 2 倍。我们认为，销售净利 率会随研发费用率降低而提升，而周转率依靠全产品体系+全销售网络+庞大客 户群体高速运转。
毛利率企稳回升，价格战影响消散。物联网漫长的发展过程中，模组厂商采取 低价抢占市场份额的策略。2017 年低价竞争尤为明显，当年营收增速 86%， 而毛利率从 20.5%下滑到 17.9%。如今价格战影响消散，毛利率逐渐回升，稳 定在 22%。
管理/销售/财务费用稳定，研发高投入导致净利率下滑。毛利率回升而净利率 下降的原因，主要是研发的高投入。从费用端来看，管理/销售/财务费用率保持 稳定，分为 4.1%、3.4%和 0.33%。2017 年后行业研发费用率从 3.5%逐步提 升到 2020H1 的 10.8%，主要源于 4G 带来高技术含量的应用如车联网的爆发， 以及 5G 升级的高投入。我们认为，随着行业的应用的逐渐成熟，研发费用增 速变缓，净利率逐步提升。
3.3 PS 还是 PE 估值法，解构 ROE 与估值内在联系
我们以移远通信、广和通、有方科技、为样本，计算整体营 收、净利润和市值指标，得到行业整体的 PS 和 PE 走势。预计 2020 年行业营 收增速 40%，行业平均净利润率 6%的情况下，当前行业 PS 在 3-4.5 倍，PE 在 50-80 倍。预计 21 年行业净利润率达到 8%，PE 在 30-50 倍，PS 估值指标在 2.4-4 倍间。选取哪种估值方法最适合，的 ROE 主要依靠高周转 还是高净利。
短期模组厂商 ROE 出现不同程度回落，中长期看模组厂商 ROE 会回归到 20%+的水平。主要从 2017 年开始发力，主要模组厂商营收增速 在 80%以上。近三年由于低价抢量和研发投入高等因素影响，模组厂商 ROE 从 20%的水平回落到 10%。随产品差异化进度，中长期看模 组厂商 ROE 会回归到 20%+水平。
4、芯片-模组-终端核心标的分析（详见报告原文）
乐鑫科技：WiFi MCU通信芯片龙头，开源生态铸就壁垒。
移远通信：模组行业龙头，全球销售体系完善。
广和通：细分领域模组龙头，加码布局车联网。
移为通信：小而美的物联网终端厂商，实力与海外企业竞争。
高新兴：战略聚焦车联网及公安业务，转型蜕变再出发。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：国金证券，罗露）
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